Další krize eura? Evropské státy musí refinancovat stále rostoucí objemy dluhů za vysoké náklady
Eurozónu nyní zatěžuje státní dluh ve výši více než 14 bilionů eur – a skutečný problém ani nespočívá v tomto čísle. Zásadní otázkou je, kolik peněz musí Francie, Itálie, Belgie a stále více i Německo rok co rok získat na kapitálových trzích. Zatímco ECB pomalu snižuje své dluhopisy, potřeby refinancování mnoha zemí stále rostou, a to právě v této době.
Německá vláda si 19. srpna dala za cíl získat šest miliard eur prostřednictvím desetileté emise dluhopisů . Nebyl však dostatek nabídek na celý nabízený objem. Nabízeno bylo pouze 4,334 miliardy eur, z nichž 3,769 miliardy bylo skutečně alokováno investorům. Vláda si ponechala pouhých 2,231 miliardy eur pro své vlastní investice. Německu tedy nehrozí národní bankrot – ale bývalá kotva stability v eurozóně začíná pociťovat problém, který se v nadcházejících letech pravděpodobně výrazně zvětší. Je to proto, že Berlín má v úmyslu masivně zvýšit své zadlužení, zatímco Francie, Itálie, Belgie a další země již musí opakovaně nahrazovat obrovské částky svého dluhu novými dluhopisy. A trh si za to nyní účtuje vysokou cenu: průměrný výnos desetiletého německého státního dluhopisu činil 3,26 procenta.
Samotné údaje o zadlužení jsou již obrovské. V prvním čtvrtletí roku 2026 mělo 21 zemí eurozóny státní dluh celkem 14,244 bilionu eur – to je 88,9 procenta jejich kombinovaného ekonomického výkonu. O rok dříve to bylo 87,2 procenta. Řecko vede v tabulce se 143,5 procenty HDP, následuje Itálie se 138,9 procenty, Francie se 117,6 procenty, Belgie se 109,1 procenty a Španělsko se 101,6 procenty. Každý, kdo se dívá pouze na toto pořadí, však přehlíží skutečný problém. Navzdory rekordnímu zadlužení je Řecko v současné době v lepší pozici než Francie nebo Belgie, pokud jde o průběžné financování. Klíčovým faktorem není jen velikost hory dluhů, ale také to, kolik z nich je nutné neustále refinancovat na kapitálových trzích.
A právě zde vstupuje do hry tzv. požadavek na hrubé financování. Za tímto těžkopádným pojmem se skrývá poměrně jednoduchá otázka: Kolik peněz musí země získat do jednoho roku, aby uhradila svůj současný rozpočtový deficit a zároveň nahradila splatné staré dluhy novými dluhopisy? V celé EU v poslední době pocházelo zhruba 73 procent této potřeby pouze ze splatných dluhů. V žádném případě se nejedná jen o nové úvěry. Obrovská hora starých dluhů musí být průběžně předávána dál – a každý starý nízkoúročený dluhopis, který splatí a je nahrazen dluhopisem s tří-, čtyř- nebo pětiprocentním výnosem, zvyšuje náklady. Samotná Evropská komise používá roční požadavek na hrubé financování ve výši více než 16 procent HDP jako varovný signál před zvýšenými krátkodobými riziky. Belgie, Francie, Itálie a Finsko tuto hranici pro roky 2026 a 2027 již překročily.
Země tak může zdánlivě žít ze svého dluhu roky bez problémů a přesto pomalu upadat do úrokové pasti. Dokud jsou staré dluhopisy z éry nulových a nízkých úrokových sazeb v oběhu, část úrokových plateb zůstává uměle nízká. Teprve s každým refinancováním se projeví nová úroveň úrokových sazeb. Ti, kteří musí ročně financovat pouze osm nebo deset procent svého ekonomického výkonu, tento efekt pociťují pomaleji. Naproti tomu ti, kteří musí každoročně přesunout na kapitálový trh 20, 25 nebo nakonec téměř 30 procent svého HDP, pocítí růst úrokových sazeb mnohem rychleji. A to jsou peníze, které pak chybí na běžné výdaje.
Francie se stává evropským problémovým případem
Francie v současnosti poskytuje učebnicový příklad toho, jak se může zhoršit dluhová situace. Podle Evropské komise francouzská ekonomika v roce 2026 poroste reálně o pouhých 0,8 procenta a zároveň vykáže deficit ve výši 5,1 procenta HDP. Při nezměněné politice se předpokládá, že tento deficit v roce 2027 vzroste na 5,7 procenta, zatímco poměr dluhu k HDP již dosáhne 120,2 procenta. Zatímco státní rozpočet již vykazuje trvale vysoké deficity, refinancování stávajícího dluhu v důsledku rostoucích úrokových sazeb vytváří další rozpočtové schodky.
Hrubá potřeba financování ukazuje, kam může tato kombinace vést. V roce 2026 činí přibližně 21,1 procenta francouzského HDP. V základním scénáři Komise vzroste na 23,3 procenta v roce 2030 a nakonec na 27,8 procenta v roce 2036. V tomto okamžiku by francouzský stát musel rok co rok přesouvat kapitál v objemu odpovídajícím více než čtvrtině jeho celkového ekonomického výkonu. Je třeba poznamenat, že se nejedná o nový dluh, ale spíše o součet deficitů a splatného stávajícího dluhu, který je třeba splatit. Zároveň se poměr dluhu k HDP ve stejném scénáři zvýší na přibližně 144 procent.
A éra prakticky bezplatného refinancování skončila. V polovině srpna se výnos desetiletých francouzských státních dluhopisů dočasně vyšplhal nad 4,1 procenta. Francie se tak dostala téměř na stejnou úroveň jako Itálie. Půjčka řekněme ve výši 10 miliard eur, která by během politiky nulových úrokových sazeb ECB mohla stát jen několik desítek milionů, nyní stojí veřejnou pokladnu ročně jen na úrocích více než 400 milionů eur. Čím vyšší výnosy zůstanou, tím rychleji se zvýšené náklady z neustále splatných dluhopisů projeví ve francouzském rozpočtu.
Belgie, malá středoevropská země, je v této souvislosti často přehlížena, přestože její situace není nijak uklidňující. Země má již nyní státní dluh ve výši 109,1 procenta a v roce 2026 se předpokládá rozpočtový deficit ve výši 5,2 procenta – s ekonomickým růstem pouhých 0,7 procenta. Hrubé finanční potřeby se pohybují kolem 19,5 procenta HDP a v základním scénáři by měly do roku 2036 vzrůst na 25,8 procenta. Ani zde problém nepramení pouze ze stávajícího dluhu. I před úroky Belgie již utrácí výrazně více, než přijímá. Vyšší náklady na financování tak zasahují rozpočet, který se již vymyká kontrole.
Itálie je jiný případ. S 138,9 procenty HDP je její dluhová zátěž ještě větší a její předpokládaný růst o 0,5 procenta je ještě slabší. Řím má však svůj současný rozpočet pod lepší kontrolou než Paříž nebo Brusel. V roce 2025 dosáhla Itálie primárního přebytku ve výši 0,8 procenta HDP. To znamená, že před úrokovými platbami vláda přijala více, než utratila. Přesto zůstal deficit ve výši 3,1 procenta, protože samotné úrokové platby spotřebovaly 3,9 procenta celkového ekonomického výkonu. Itálie tak ukazuje, co se stane, když se stávající dluh sám o sobě stane problémem, a to i přes počáteční přebytky.
Hrubá potřeba financování Itálie dosáhne v roce 2026 již 23,7 procenta HDP. Do roku 2036 se předpokládá, že se bude pohybovat kolem 27,1 procenta. To znamená, že Řím bude muset prakticky neustále přesouvat částky odpovídající čtvrtině svého celkového ekonomického výkonu prostřednictvím kapitálového trhu. Dokud investoři kupují dluhopisy, tento model funguje. Pokud však výnosy trvale porostou nebo důvěra trhu klesá, každý další procentní bod se nakonec promítne do miliard eur v nákladech pro rozpočet. Peníze, které musí být vynaloženy na platby úroků, však nelze utratit za školy, silnice ani nemocnice.
Dluhová epidemie se šíří na sever.
Finsko dokazuje, že starý narativ o šetrném severu a marnotratném jihu již není udržitelný . Mezi prvním čtvrtletím roku 2025 a prvním čtvrtletím roku 2026 se poměr dluhu Finska k HDP zvýšil o 5,5 procentního bodu – více než v kterémkoli jiném členském státě EU. Rozpočtový deficit by měl v roce 2026 dosáhnout 4,5 procenta, přičemž růst by měl být pouhých 0,8 procenta. Hrubé finanční potřeby již nyní dosahují přibližně 19,2 procenta HDP a v základním scénáři by se měly do roku 2036 zvýšit na 22,7 procenta. Poměr dluhu k HDP by pak dosáhl téměř 114 procent. To řadí Finsko do kategorie, kterou bychom obvykle očekávali mezi jihoevropskými „krizovými státy“.
Také Rakousko se pomalu ubírá nepříjemným směrem. Poměr dluhu k HDP se nyní pohybuje kolem 83 procent a deficit by měl v letech 2026 i 2027 zůstat na úrovni 4,1 procenta, zatímco ekonomika by měla růst pouze o 0,6, respektive 0,9 procenta. Alespoň v to se doufá. V základním scénáři se roční potřeba hrubého financování zvýší z 15,3 procenta v roce 2026 na 17 procent v roce 2030 a 21,3 procenta v roce 2036. Zároveň by poměr dluhu k HDP překročil 100 procent. Stárnoucí populace, vyšší náklady na péči a zdravotnictví, rostoucí úrokové sazby a dodatečné vojenské výdaje mají dopad na ekonomiku, která sotva generuje dostatečný růst, aby absorbovala tuto zátěž.
A pak je tu Německo . S poměrem dluhu k HDP kolem 64 procent je Spolková republika stále daleko od úrovní Francie nebo Itálie. Berlín se však politicky rozhodl opustit svou předchozí zdrženlivost. Nové možnosti půjček na obranu a infrastrukturu (klíčové slovo: „zvláštní fondy“) způsobují prudký nárůst finančních potřeb. Evropská komise předpokládá, že toto číslo dosáhne v roce 2026 15,4 procenta HDP, v roce 2028 16,2 procenta, v roce 2030 17,4 procenta a nakonec 22,6 procenta v roce 2036. Dřívější kotva stability se tak stává stále větší poptávkou po kapitálu. To by bylo méně problematické, kdyby Německo současně zažívalo silný růst. Po dvou letech recese však Brusel očekává reálný růst pouze o 0,6 procenta v roce 2026 a 0,9 procenta v roce 2027. Zároveň se předpokládá, že celkový deficit veřejných financí vzroste na 3,7, respektive 4,1 procenta. Německo proto na trh uvádí stále větší množství nových dluhových cenných papírů, aniž by se zatím dalo předvídat odpovídající zvýšení růstu.
Pro ostatní země eurozóny je to všechno, jen ne nevýznamné. Commerzbank očekává v roce 2027 emisi německých dluhopisů ve výši přibližně 400 miliard eur, zatímco Barclays předpovídá rekordní nabídku ve výši přibližně 1,54 bilionu eur pro celou eurozónu. Francie, Itálie, Belgie a další tak stále více soupeří s Německem o stejné investory. Pokud německá vláda již musí nabízet výnosy vyšší než tři procenta, mohou rizikovější dlužníci jen stěží očekávat, že jim investoři půjčí své miliardy za výhodné ceny. Rostoucí německé kapitálové požadavky by proto mohly dále zvýšit náklady na financování pro celou eurozónu.
Řecko je překvapivě v lepší pozici z krátkodobého hlediska.
Jak málo čistý poměr dluhu k HDP vypovídá o bezprostředním nebezpečí, ukazuje ze všech míst Řecko . Se 143,5 procenty HDP zůstává země největším dlužníkem eurozóny. Její hrubá potřeba financování pro rok 2026 však činí pouze 8,7 procenta. Atény generují rozpočtové přebytky, rostou rychleji než Německo, Francie nebo Itálie a snižují svůj poměr dluhu k HDP. Navíc velká část řeckých závazků pochází z evropských záchranných programů, má extrémně dlouhé splatnosti a poměrně nízké úrokové sazby. Vážená průměrná splatnost celého dluhového portfolia byla na konci června více než 18 let. Zatímco Paříž musí refinancovat stále větší částky za současných tržních úrokových sazeb, Řecko stále vázne značné množství dlouhodobých fixních finančních podmínek.
Portugalsko poskytuje podobný protipříklad. Jeho hrubá potřeba financování činí v roce 2026 pouze kolem 10,5 procenta HDP a i v základním scénáři je to v roce 2036 pouze kolem 11 procent. Poměr dluhu k HDP klesá, rozpočet je téměř vyrovnaný a ekonomika roste výrazně rychleji než v hlavních problémových zemích. Bývalé problémové děti eurozóny jsou tak, alespoň v krátkodobém horizontu, v lepší pozici než země, které v té době fungovaly jako její zachránci.
Hlavní rozdíl oproti první krizi eura však nespočívá jen v tom, které země jsou dnes ohroženy. Tehdy Evropská centrální banka po léta nakupovala obrovské množství státních dluhopisů, čímž uměle snižovala náklady na financování členských států. Reinvestice splatných dluhopisů z klasického programu APP skončily v červenci 2023 a z programu PEPP, spuštěného během pandemie COVID-19, na konci roku 2024. Od té doby se tyto držby s každou splatností zmenšují. A nyní, právě v okamžiku, kdy se země chystají na trh vložit rekordní množství nového dluhu, se hlavní institucionální kupující posledních let stahuje.
Evropa se tak s dokořán otevřenýma očima blíží k neustále se zužujícímu úzkému hrdlu. Francie, Itálie a Belgie již musí každoročně financovat nebo refinancovat částky v rozmezí zhruba jedné pětiny až téměř jedné čtvrtiny svého ekonomického výkonu. Německo, Rakousko a Finsko také výrazně zvyšují své kapitálové požadavky. Investoři zároveň požadují vyšší výnosy, zatímco ECB postupně ruší své předchozí programy nákupu aktiv. Dokud budou trhy ochotny tyto biliony předat dál, může to pokračovat ještě dlouho. Každý další procentní bod úroku s každou novou emisí dluhopisů se však hlouběji zasouvá do vládních rozpočtů. Nakonec zůstanou pouze tři možnosti: omezit výdaje, zvýšit daně nebo ve větší míře využívat centrální banku jako kupce a záchrannou síť. Francie již ukazuje, jak politicky obtížné jsou první dvě možnosti.
Příští krize eura proto nemusí nutně začít velkolepým státním bankrotem. Pravděpodobnějším scénářem je postupný proces: stále rostoucí dluh, stále větší bloky refinancování, stále vyšší úrokové náklady – dokud si velká země nakonec neuvědomí, že trh stále nakupuje její dluhopisy, ale pouze za cenu, kterou její rozpočet již nemůže snést. A na rozdíl od Řecka by země jako Francie nebo Itálie byla prostě příliš velká na to, aby se s ní dalo vypořádat jen s několika novými záchrannými balíčky.
