Měnový systém je rozbitý a zlato ví proč
Centrální banky nakupují drahé kovy rekordním tempem, protože držení dolarů se stalo ztrátovým obchodem.
V makabrózní vinětě německého spisovatele Ernsta Jüngera „Fialová endivie“ vejde muž do obchodu s gurmánskými potřebami, kde prodavač věcně hovoří o vystavených lahůdkách – lidském mase – a pouští se do dlouhého vysvětlování umění jejich přípravy. Příběh je komentářem ke společnosti, která přijímá hrůzy sotva mrknutím oka.
Mnohem méně děsivá, ale projevující podobný „běžný“ duch, byla reakce establishmentu na masivní nárůst cen zlata v posledních několika letech. Ceny zlata v poslední době prudce vzrostly, ale existuje obrovské množství lidí, kteří se ze všech sil snaží tento znepokojivý trend nevšímat; pokud se všimnutí nelze vyhnout, snaží se moc nepřemýšlet o tom, proč.
Co finanční a politický establishment rozhodně nechce vidět, je hlubší restrukturalizace rezerv, ke které dochází ve světle znehodnocování dolaru.
Ceny prudce rostou
Za pouhých deset let se cena zlata zvýšila z přibližně 1 000 dolarů za unci na více než 4 800 dolarů k tomuto týdnu. Jen v roce 2025 zlato vzrostlo o téměř 70 % – a to i přes relativně vysoké úrokové sazby (vysoké sazby obvykle tlačí investory od nevýnosného zlata). Toto je obrovské blikající červené světlo, které naznačuje, že se něco hluboko zlomilo v útrobách současného měnového systému.
Finanční a politický establishment se však tváří, že se nejedná o lidské maso, takříkajíc nakrájené na tácy ve vitríně.
„Očekává se, že ceny se do čtvrtého čtvrtletí roku 2026 vyšplhají k 5 000 USD za unci, s možností 6 000 USD za unci v dlouhodobějším horizontu,“ napsal JPMorgan koncem prosince ve své výzkumné zprávě na konci roku , která používala šablonovitý jazyk a žargon analytiků, aby výrazně podcenila ve skutečnosti mimořádný jev. Ještě ani nejsme za lednem a zlato už většinu celoročního růstu JPMorgan zvládlo.
Investory v současné době znepokojuje mnoho faktorů: nestabilní japonský trh s dluhopisy, napjatá geopolitická situace a obecný pocit, že nitky, které drží svět pohromadě, se zrychlujícím tempem rozplétají. Nyní se na titulní stránky novin dostává „obchod se znehodnocováním“ – přesvědčení, že nadměrné zadlužení a deficity narušují hodnotu fiskálních měn. Tento hluboce podceňovaný aspekt se blíží pravdě. Cena zlata se nemohla za deset let zčtyřnásobit a za pouhé dva roky se více než zdvojnásobit jen díky sentimentu.
Centrální banky jsou skutečným tahounem
Strukturálním faktorem závratného růstu ceny zlata je skutečnost, že centrální banky tento kov nakládaly vysokozdvižnými vozíky do svých trezorů. Začátkem loňského roku jsem psal o tom, jak tento trend s sebou přináší změnu v cenové síle na trhu. Zatímco dříve trhu se zlatem dominovali západní institucionální investoři – kteří většinou sázeli na zlato jako na ukazatel očekávaného pohybu úrokových sazeb – nyní se ceny diktují mimo Wall Street, protože centrální banky, které nejsou citlivé na cenu, tento kov hromadí.
Hlavním kupcem byla Čína, ale významné byly i Indie, Turecko, Brazílie a Polsko. Všimněte si také, že pouze jedna z těchto zemí je plně v západní orbitě. Ale prakticky všechny ostatní se chtějí na dění podílet. Podle průzkumu Světové rady pro zlato z roku 2025 95 % centrálních bank očekává v příštích 12 měsících nárůst globálních zlatých rezerv.
Zlato je nyní nejrychleji rostoucím mezinárodním rezervním aktivem – převážně na úkor dolaru. Odhaduje se, že ke konci roku 2025 dosáhlo 30 % celkových rezerv centrálních bank. Navíc skutečné rezervy zlata jsou pravděpodobně výrazně podhodnoceny. Mnozí si neuvědomují, že zlato se může pohybovat mezi vládami bez jakéhokoli zveřejnění. Hlavním zdrojem oficiálních informací o rezervách zlata jednotlivých zemí jsou údaje, které země samy hlásí MMF. Tato čísla, která nikdy nebyla exaktní vědou, už možná ani neodpovídají průměru.
Mnoho vlád nakupuje zlato prostřednictvím subjektů mimo centrální banku, aby se dalo věrohodně popřít. Existuje například řada čínských subjektů, které podávají zprávy přímo Čínské lidové bance, a které sice mohou zlato nakupovat – ale nemusí to být hlášeno MMF.
Tyto neprůhledné objemy nejsou jen pár tun, které se nenápadně přenášejí. Světová rada pro zlato v roce 2024 odhadla, že zhruba dvě třetiny poptávky po zlatě v oficiálním sektoru jsou nyní nehlášeny. Analytici citovaní deníkem Financial Times se například domnívají, že nehlášené nákupy zlata v Číně by mohly být více než desetinásobkem oficiálních údajů, protože se Čína tiše diverzifikuje od dolaru. Zlatý analytik Jan Nieuwenhuijs nazývá tyto skryté nákupy zlata jakousi „skrytou dedolarizací“.
Pohled za hranice dolaru
Pojďme se u této myšlenky na chvíli zastavit. Představte si dolarový systém jako tři soustředné kruhy. Prvním a nejviditelnějším jsou transakce (fakturace obchodů, vypořádání, přeshraniční platby); druhým je financování/úvěry (dluh denominovaný v dolarech, globální bankovní systém); třetím, vnitřním kruhem jsou rezervy/uchovatelé hodnoty (rezervy centrálních bank, státní bohatství, strategická aktiva).
Každý, kdo se dívá pouze na první dva kruhy, by mohl být omluven, kdyby dedolarizaci odmítl jako okrajový jev. Například data BIS v roce 2022 ukazují, že dolar se podílel na 88 % devizových obchodů po celém světě, což je již blízko rekordnímu maximu. V roce 2024 se odhadovalo, že toto číslo ve skutečnosti mírně vzrostlo na 89 %. Juan činil v roce 2022 7 % a v roce 2024 se mírně zvýšil na 8,5 % – což je tempo, které by dolar sotva ohrozilo. Emise dluhopisů v cizích měnách vykreslují podobný obraz stabilního podílu dolaru. Ústřední postavení dolaru v globálním bankovním systému zůstává zachováno.
Ale právě v této třetí kategorii (rezervy/uchovatelé hodnoty) se děje děj. Existuje samozřejmě velká otázka, zda se jedná o slepici nebo vejce, zda ten z těchto kruhů očekává změnu v ostatních. Začnou se země nevyhnutelně snažit držet jako rezervní aktiva měny, ve kterých nejvíce obchodují/si půjčují, nebo transakce nakonec odrážejí měny, které země drží?
Existuje dobrý důvod se domnívat, že to, co se nyní děje ve třetí kategorii, se nakonec projeví i v těch zbývajících dvou. To samozřejmě neznamená, že obchod bude vypořádáván přímo fyzickým zlatem. Spíše uvidíme mnohem decentralizovanější systém vypořádání (zahrnující neutrální rezervní aktivum a více místních měn), přičemž centrální banky pravděpodobně budou vyrovnávat obchodní přebytky pomocí zlata. Představte si to jako tektonický tlak pod horským pásmem: Pohyb začíná hluboko v podzemí, ale topografie povrchu se posouvá až mnohem později.
Tektonický tlak v tomto případě spočívá v tom, že držení dolarů je nyní prohrávající záležitostí. Je to tak nejen proto, že se dolar stal obuškem pro potlačování protivníků Washingtonu (skutečných i imaginárních), ale také proto, že je to jednoduše špatná investice. USA nemají absolutně žádnou věrohodnou cestu k zvládnutí svého rostoucího dluhu a nevynakládají sebemenší úsilí, aby ji dosáhly, takže téměř jistě budou muset spustit záporné reálné sazby (úrokové sazby pod úrovní inflace), aby v průběhu času snížily břemeno svého obrovského dluhu. To je čirá eroze.
Jedinou další možností je nechat sazby zůstat vysoké a pak se udusit vyšším účtem za obsluhu dluhu – a zároveň si přivolat úvěrovou krizi. Tváří v tvář volbě mezi rychlou a pomalou smrtí mají vlády tendenci volit druhou možnost. Nedávné chování Federálního rezervního systému nedává důvod se domnívat, že znehodnocování dolaru nebude pokračovat.
To znamená, že skutečná kupní síla dolarových aktiv držených centrálními bankami po celém světě klesá a bude se dále snižovat. Už jen to, že se musíme obávat vrtošivé povahy americké zahraniční politiky, je dost zlé, ale pomalu bankrotovat držením dolarů je příliš mnoho na to, abychom po většině světa (s výjimkou snad západní Evropy) žádali. To povede (nebo již vede) některé velké země k tomu, aby se snažily oceňovat klíčové zboží, jako jsou komodity, ve svých vlastních měnách, a tím posunuly první dva kruhy tam, kam se třetí již posouvá – tj. od dolaru. Čína je v tomto ohledu napřed.
Zde se vracíme k obchodu se znehodnocováním, o kterém jsme se zmínili na začátku. To je to, co pohání velkou část bezprostřednějšího cenového pohybu. Znehodnocování dolaru je základní podmínkou, nákupy centrálních bank jsou reakcí na tuto situaci – a nyní začalo hromadění. Jednoduše řečeno, investoři, kteří této logice rozumí, s ním obchodují. Mnoho velkých investorů to jasně vycítilo.
Ignorování slona v trezoru
Mezitím v americkém establishmentu převládá popírání upadajícího dolaru. Zpráva Fedu s názvem „Mezinárodní role amerického dolaru – vydání 2025“ se chlubí tím, že dolar v roce 2024 představoval „58 % zveřejněných globálních oficiálních devizových rezerv a daleko překonal všechny ostatní měny“. Nicméně připouští, že „centrální banky mohou držet zlato jako alternativu k devizovým rezervám“, a dodává, že „podíl zlata na oficiálních rezervních aktivech se více než zdvojnásobil z méně než 10 % v roce 2015 na současných více než 23 %“. Fed však suše ujišťuje, že „toto zvýšení odráží především více než 200% nárůst ceny zlata za toto období“.
Žádná zmínka o dnes již široce uznávané praxi nákupů zlata mimo účetnictví; žádný pokus o zohlednění výpočtů skutečných rezerv centrální banky, jak je odhadují respektované analytické společnosti; a co je pro tak sofistikovanou instituci, jako je Fed, nejneobvyklejší, žádná zvědavost na to, co vedlo k více než 200% nárůstu ceny zlata za toto období. Zlato se prostě jen tak shodou okolností posunulo o 200 % výše? Jen občasné realokace portfolia tu a tam?
Ministr financí Scott Bessent naznačil další náznak myšlení establishmentu v rozhovoru s Tuckerem Carlsonem 7. dubna loňského roku, jen několik dní poté, co prezident Donald Trump zavedl nešťastná cla ke Dni osvobození. Šéf ministerstva financí připustil, že v Číně je obrovská poptávka po zlatě, ale vysvětlil to takto: „[Čína] je uprostřed hospodářské recese a deprese, lidé nedůvěřují čínské měně, protože mají kontrolu kapitálu; existuje 1,4 miliardy Číňanů, kteří chtějí dostat své peníze ven, a [vláda] jim to nedovolí; dovolí jim koupit zlato.“
Čína je v depresi a nikdo si toho nevšiml! Čínská populace čítající 1,4 miliardy obyvatel by si přála investovat své peníze do dolarů, ale protože jim je tato možnost odepřena, kupují místo toho zlato! Růst ceny zlata zjevně nemá nic společného s erozí hodnoty nebo důvěryhodnosti dolaru, ale jde jen o čínskou dysfunkci!
Na rozdíl od Bessenta analytici jako Nieuwenhuijs tvrdí , že pouze menšinu čínského dovozu zlata lze vysvětlit maloobchodní poptávkou, zatímco většinu absorbují suverénní nebo kvazisuverénní subjekty.
***
Chaotický rozpad Brettonwoodského systému v 70. letech 20. století vedl k tomu, že zlato bylo odsunuto na okraj systému a záměrem Američanů bylo, aby tam i zůstalo. V roce 1975 americký prezident Gerald Ford řekl německému ministrovi financí Helmutu Schmidtovi, že „my… jsme pevně přesvědčeni, že jsou nezbytná určitá ochranná opatření, která zajistí, že se nevyvine tendence umístit zlato zpět do středu systému.“ Žádná následná administrativa amerického prezidenta se od tohoto postoje nepohnula.
Samozřejmě, že skutečnost, že zlato bylo vyhnáno ze srdce finančního systému a přetvořeno v bezzubý nástroj pro určování úrokových sazeb, byla velkým tahem – připraveným americkým politickým establishmentem a zorganizovaným Wall Streetem.
Zlato se však skutečně vrací do středu systému. Je zcela logické, že se nejen vytváří nový měnový systém, v němž bude mít zlato čestné místo, ale že se to děje prostředky, které jsou Západu nesrozumitelné – nikoli hlasitými mediálními kampaněmi, triumfálními prohlášeními ani šikanou, ale tichou a trpělivou restrukturalizací celých základů.
Od Henryho Johnstona , který pracoval ve financích více než deset let
