Americké bankovní problémy ohlašují konec dolarového rezervního systému

Bankovní krize není úvěrovou záležitostí, ale pramení z nyní nemožného úkolu financovat stále rostoucí americký zahraniční dluh.

NEW YORK – Americký bankovní systém je rozbitý. To ale neznamená, že dojde k dalším velkolepým bankrotům, jako byl ten v Credit Suisse. Centrální banky udrží skomírající instituce při životě.

Ale éra dolarových rezerv a plovoucích směnných kurzů, která začala 15. srpna 1971, kdy USA přerušily spojení dolaru a zlata, končí. Bolest se přenese z bank do reálné ekonomiky, která bude hladovět po úvěrech.

A geopolitické důsledky budou obrovské. Konfiskace dolarových půjček urychlí přechod na multipolární systém rezerv s výhodami pro čínský RMB jako konkurenta dolaru.

Zlato, „barbarská relikvie“, kterou John Maynard Keynes nenávidí, bude hrát větší roli, protože dolarový bankovní systém je nefunkční a žádná jiná měna – natož přísně kontrolovaný RMB – jej nemůže nahradit. Zlato, které je aktuálně na historickém maximu 2 000 dolarů za unci, bude pravděpodobně nadále růst.

Největší hrozbou pro hegemonii dolaru a strategickou moc, kterou Washingtonu uděluje, není čínská snaha rozšířit mezinárodní roli RMB. Nebezpečí pochází z vyčerpání finančního mechanismu, který umožnil USA akumulovat za posledních 30 let čistou negativní vnější pozici ve výši 18 bilionů dolarů.

Německá vlajková loď, Deutsche Bank, dosáhla 24. března ráno historického minima 8 eur, než se na konci obchodního dne zotavila na 8,69 eur a její prémie za swapy úvěrového selhání – náklady na pojištění podřízeného dluhu – vzrostl na zhruba 380 bazických bodů nad LIBOR, neboli 3,8 %.

To je stejné jako během bankovní krize v roce 2008 a evropské finanční krize v roce 2015, i když ne tolik jako během uzamčení Covid v březnu 2020, kdy pojistné přesáhlo 5 %. Deutsche Bank nepadne, ale možná bude potřebovat vládní podporu. Možná už tu podporu dostala.

Tato krize je velmi odlišná od roku 2008, kdy banky vysály biliony dolarů v riskantních aktivech založených na „lhářských půjčkách“ majitelům domů. Před patnácti lety byla úvěrová kvalita bankovního systému propastná a dluhy se vymykaly kontrole. Úvěrová kvalita bank je dnes nejlepší za celou generaci. Krize pramení z nyní nemožného úkolu financovat stále rostoucí americký zahraniční dluh.

Je to také nejočekávanější finanční krize v historii. V roce 2018 Banka pro mezinárodní platby (jakási centrální banka pro centrální banky) varovala, že krátkodobé dolarové půjčky ve výši 14 bilionů dolarů od evropských a japonských bank používaných k zajištění kurzových rizik jsou časovanou bombou čekající na výbuch („Has the derivátová sopka již začala vybuchovat?“, 9. října 2018).

Když v březnu 2020 začaly blokády Covid, došlo ke spěchu po dolarových půjčkách, což způsobilo náhlý nedostatek bankovního financování. Federální rezervní systém uhasil požár tím, že poskytl zahraničním centrálním bankám miliardy dolarů ve swapových linkách. 19. března rozšířila tyto swapové linky.

V souladu s tím dolarová bilance globálního bankovního systému, měřená objemem zahraničních pohledávek v globálním bankovním systému, explodovala. To otevřelo novou zranitelnost, a to riziko protistrany, tj. vystavení bank enormním množstvím krátkodobých úvěrů jiným bankám.

Chronické deficity běžného účtu Ameriky za posledních 30 let se rovná směně komodit za papír: Amerika nakupuje více komodit, než prodává, a prodává aktiva (akcie, dluhopisy, nemovitosti atd.) cizincům, aby vyrovnala rozdíl.

Dnes Amerika dluží zahraničí 18 bilionů dolarů čistého, což je zhruba kumulativní součet těchto deficitů za 30 let. Problém je v tom, že cizinci, kteří vlastní americká aktiva, dostávají peněžní toky v dolarech, ale musí utrácet peníze ve své vlastní měně.

Při kolísajících směnných kurzech je hodnota peněžních toků dolaru v eurech, japonských jenech nebo čínských RMB nejistá. Zahraniční investoři musí zajistit své dolarové příjmy, což znamená, že musí shortovat americké dolary vůči svým vlastním měnám.

Z tohoto důvodu došlo k prudkému nárůstu forwardového devizového trhu spolu s americkými zahraničními závazky. Mechanismus je jednoduchý: pokud dostáváte dolary, ale platíte v eurech, prodávejte dolary za eura, abyste si zajistili kurzové riziko.

Ale vaše banka si musí půjčit dolary a půjčit vám je, než je budete moci prodat. Zahraniční banky si možná půjčily 18 bilionů dolarů od amerických bank na financování těchto zajištění. To vytváří obrovskou zranitelnost: pokud se banka jeví jako riskantní, jako tomu bylo v případě Credit Suisse na začátku tohoto měsíce, banky v globálním měřítku stáhne své úvěrové linky.

Nic z toho nebylo nutné před rokem 1971, kdy centrální banky držely směnné kurzy na pevných úrovních a Spojené státy pokryly svůj relativně malý deficit běžného účtu převodem zlata do zahraničních centrálních bank za pevnou cenu 35 dolarů za unci.

Konec navázání zlata na dolar a nový režim plovoucích směnných kurzů umožnily Spojeným státům dosáhnout masivních deficitů běžného účtu prodejem svých aktiv světu. Populace Evropy a Japonska stárla rychleji než populace USA a měla odpovídajícím způsobem větší potřebu spoření na důchod. Toto uspořádání nyní čelí ošklivému konci.

Jistým měřítkem globálního systémového rizika je cena zlata, a zejména cena zlata versus alternativní zajištění proti neočekávané inflaci. V letech 2007 až 2021 ceny zlata sledovaly index US Treasury Index („TIPS“) s korelací asi 90 %.

Od roku 2022 však cena zlata rostla, zatímco cena TIPS klesala. Něco podobného se stalo po světové finanční krizi v roce 2008, ale pohyb za poslední rok byl mnohem extrémnější. Níže je uveden zbytek regrese ceny zlata vůči 5letým a 10letým TIPŮM.

Při pohledu na stejná data v bodovém grafu je jasné, že zatímco lineární vztah mezi zlatem a TIPS zůstává, základní čára i sklon se posunuly.

Trh se obává, že nákup ochrany proti inflaci americkou vládou je jako cestující Titaniku, kteří si od kapitána kupují pojištění ztroskotání. Trh se zlatem je příliš velký a rozmanitý na to, aby se dal manipulovat. Nikdo moc nevěří americkému CPI, který se používá jako měřítko pro výplaty TIPS.

Dolarový rezervní systém neskončí s třeskem, ale s kňučením. Centrální banky zakročí, aby zabránily dramatickým kolapsům. Bilance bank se ale zmenší, úvěry reálné ekonomice poklesnou a zejména mezinárodní úvěry se uvolní.

Na okraj, financování v místní měně nahradí dolarové půjčky. Už jsme to viděli v Turecku, jehož měna v letech 2019 až 2021 implodovala, když země ztratila přístup k financování v dolarech a eurech.

Čínské obchodní financování do značné míry nahradilo dolar a podpořilo pozoruhodný hospodářský obrat Turecka v loňském roce. Jihovýchodní Asie se bude více spoléhat na své vlastní měny a RMB. Dollar Frog bude vařit v pomalých krocích.

Je štěstí, že západní sankce proti Rusku v uplynulém roce přiměly Čínu, Rusko, Indii a země Perského zálivu k nalezení alternativních zdrojů financování. Nejedná se o peněžní jev, ale o drahý, neefektivní a těžkopádný způsob, jak obejít bankovní systém v amerických dolarech.

Jak se však dolarové půjčky snižují, tato alternativní uspořádání se stanou trvalou součástí měnového prostředí a ostatní měny budou vůči dolaru nadále posilovat.